今年上半年，铜价基本维持在6.3万~7.1万元/吨震荡运行，无明显趋势性行情。市场在“弱现实、强预期”的“摇摆”中，曾出现阶段性单边走势。

今年1月份，美联储加息预期放缓。今年年初，市场在宏观拖累下，铜价经历一波快速下跌后出现了持续近1个月的反弹。1—4月份，铜的下游需求预期反复，美国出现流动性危机。国内消费数据整体表现不及预期，但市场对政策预期较为乐观，而海外银行业危机引发市场避险情绪，但同时对美联储加息的预期出现调整，美元指数单边走弱，铜价震荡运行。4—5月份，海外衰退担忧，国内复苏节奏不及预期。国内铜价“弱现实”被交易定价，市场对海外衰退预期抬升，铜价出现连续下跌，重回6.3万元/吨。5—6月份，国内稳增长预期增强，美联储加息接近尾声。国内对经济稳增长预期再度抬升，美联储暂停加息，宏观面利多铜价。但国内复苏节奏和美联储货币紧缩结束时点仍存较大分歧，铜价先涨后跌。

美联储加息接近尾声海内外库存周期分化

(资料图)

今年上半年，美元指数基本处于101~106点震荡运行，表现略好于市场预期。美国经济和通胀均呈现出较强的韧性，阶段性避险需求对美元形成了一定支撑。

展望下半年，美元指数仍存在较多潜在利空，因此，不排除美元指数会跌破100点关口。从货币政策角度来看，虽然目前美联储何时结束加息仍存在不确定性，市场与美联储、美联储内部均存在分歧，但紧缩货币政策接近尾声高度确定。此前，对美联储货币政策转向的主要制约来自高通胀，但最新的美国CPI、PPI等数据均出现超预期的回落，美联储在年内结束加息的概率正在增加。

从经济增速的角度来看，紧缩的货币政策对宏观经济的拖累风险正在不断加大，美国6月份的非农数据也表现不及预期，虽然美国年内出现衰退的概率不高，但阶段性的“衰退交易”可能会反复出现。因此，从整体来看，美元指数易跌难涨，对有色金属的拖累不断减弱。

从指标上来看，国内本轮库存周期较长，已经达到了42个月，但边际改善驱动已经显现，下半年在政策推动下，部分环节如下游设备制造业已率先进入主动补库，而有色金属板块目前已逐步切换至被动去库阶段。

从历史走势来看，铜价在国内被动补库阶段通常呈现出大幅上涨或小幅下跌的走势。美国这一轮库存周期持续时间也偏长，一方面，是因为补库阶段的持续时间较长；另一方面，也是因为较为持续的高通胀，推高了名义库存增速以及名义库存增长的持续时间。

从各项指标来看，美国三大部门目前均处于主动去库存阶段，“拐点”尚未出现，因此，下半年美国大概率仍将处于去库阶段。从历史表现来看，在主动去库阶段铜价多数下跌，但在进入到被动去库阶段后，铜价上涨的概率为100%。综合来看，由于目前海内外库存周期分化，宏观面对铜价的向上驱动仍需等待。

矿端产出充裕精铜供给稳定

近年来，受到主流铜矿品位下降、头部矿企资本开支、主产国罢工频发等因素的影响，铜矿供给紧张的担忧持续。但从短期来看，2023年，铜矿仍将维持较为充裕状态，且产出增量可能较去年进一步抬升。从目前头部矿企的产量指引来看，前30家企业2023年铜矿产量在1600万吨左右，同比增长7.3%，或为2015年以来最快增速。而根据ICSG公布的1—4月份全球铜矿产量情况来看，仍保持乐观增长。从资本开支的角度来看，2016年以后铜矿企业明显偏谨慎，资本支出增长幅度明显减弱，但在近几年仍有一定的增加。

新增项目方面，虽然铜矿勘查预算有所增加，但在区域分布上，拉丁美洲占比达到43%。近年来，大型铜矿鲜有发现，目前，产量靠前的铜矿主要发现于20世纪90年代，品位下降已成为现实问题，未来几年的新增项目产量或逐年减少。此外，铜矿开采在长周期中存在巨大不确定性，近年来，环保、ESG、地缘政治等问题进一步放大了铜矿供应的不稳定性。从长期来看，铜矿产量增速可能与今年见顶，随后出现回落。

今年上半年，虽然冶炼利润整体表现一般，但受到铜矿供给较为充裕的影响，精铜产量始终较为乐观。今年上半年，冶炼企业检修相对偏多，但3—5月份铜产量大幅高于过去5年同期。从下半年的检修计划来看，主要集中在9月份，且整体规模较小，预计不会对铜供给形成拖累。从利润的角度来看，虽然上半年冶炼副产品硫酸价格偏弱，但目前价格已经跌至历史低位，预计下半年铜价进一步下跌的空间有限。而在铜矿供给充裕的背景下，加工费大概率将继续维持高位，冶炼利润对产量增长存在支撑。综合来看，从铜矿供给及冶炼端的情况来看，下半年精铜供给大概率较为稳定。

传统需求保持韧性新能源需求贡献增量

电力方面，上半年，电网投资和电源投资均保持较高增速，1—5月份，电网投资和电源投资分别增长10.8%和62.5%。在目前经济内生动能仍相对偏弱的情况下，下半年基建的逆周期发力仍存在必要性。国家电网在今年年初表示，今年电网投资将进一步提升至5200亿元以上。从历史情况来看，尤其是在逆周期调节阶段，电网实际投资额通常将高于计划投资额。电源投资方面，上半年，除了风电、光伏等新能源以外，火电、核电等新增设备也均表现出较高增速。预计下半年电力板块用铜量将维持增长。

地产方面，今年上半年，投资增速整体仍较为疲弱，1—5月份，全国房地产开发投资累计增速下降7.2%。我国地产在2008年前，新开工与竣工的同步性较高，但是在预售制度的推动下，房企为了加快资金流动，新开工端的资金投入要明显高于竣工端。在目前“房住不炒”的基调下，“保交楼”仍旧是最主要的目标之一，未来政策调控的发力点也将聚焦于此，新开工和竣工的背离将继续修复，对建筑板块用铜量存在支撑。

家电方面，上半年在出口表现一般的情况下，产销量仍维持高增长。家电作为地产后周期商品，竣工端的高增长对家电需求存在一定支撑。此外，今年高温天气频发，“厄尔尼诺”发生的概率正在不断提升，在高温预期下空调需求在三季度或有望维持乐观。从用铜量来看，空调用铜量是冰箱的2倍、洗衣机的12倍，空调需求的增长对铜的需求量提振更为直接。

汽车板块方面，传统汽车和新能源汽车需求也呈现出较明显的分化。1—5月份，传统乘用车产量仍处于负增长状态，但在消费刺激政策以及燃油车价格调整的共同作用下，下滑速度明显收敛。新能源汽车产销则继续保持高增速，乘用车和商用车增速均在45%以上。根据中国乘用车联合会数据，今年上半年，新能源汽车渗透率已经达到了32.4%，6月份渗透率达到35.1%。目前，电动车购置税优惠政策已经延长至2027年，预计下半年新能源汽车需求旺盛、传统汽车需求偏弱的结构预计将延续。

光伏方面，根据“十四五”规划和各省2021年—2022年的完成情况来看，新增装机目标完成进度超过50%的仅6个省份。此前，硅料价格居高不下使得光伏项目收益效果较差；目前，硅料供需结构逐渐走向宽松，工业硅价格大概率将进一步走弱，项目成本的下移将有利于光伏新增装机量的提升。风电方面，1—5月份，新增装机量累计增速达到了51%。根据国家能源局发布的《2023年能源工作指导意见》，风电、光伏发电量占全社会用电量的比重将达到15.3%，全年风光装机新增加160GW，风电装机量或有望达到60GW~70GW。

行情展望

宏观方面，美联储紧缩政策接近尾声，下半年美元指数向下趋势确定。从库存周期的角度来看，国内有色金属已经进入了被动去库阶段，但美国仍处于主动去库阶段，海内外周期的错位在一定程度上削弱了铜价的向上弹性。从供需的角度来看，矿端供给从中长期来看将不断紧张，但供给增量大概率在2023年—2024年左右见顶，年内供给仍将保持充裕。

在经济稳增长目标下，下半年基建、消费等方面仍存增量刺激政策，地产竣工端韧性较强，而新能源方面，汽车、光伏、风电等预计均将保持较高增速。从整体来看，国内下半年供需存在小幅缺口，但在海外矿端供给较为宽松，及目前的库存情况，预计下半年供需将维持平衡状态。

关键词：